2017上半年贵金属市场综述

由于全球政治经济风险存在不确定性，投资者在年初涌入黄金市场，黄金作为传统避险工具的效用在2017年上半年总体表现良好。从事件冲击角度看，一季度逢低买盘的需求致使金价3月美国新总统特朗普在国会重提 1 万亿刺激计划，3月美联储加息等事件均未大幅冲击市场配置黄金的需求。4月份，在叙利亚、朝鲜半岛问题等地缘政治危机、英国议会提前大选、法国大选、美联储缩表讨论、特朗普税改政策等的影响下，贵金属市场震荡上行。5月份，法国大选符合预期，避险情绪消散，随着6月美联储加息预期增强金价出现下滑。

图1：2017年上半年金价走势图

图表来源：招金期货贵金属研究院

全球货币政策处于由松趋紧的转化期

美联储6月鹰派加息震惊市场，同时其公布资产负债表缩减计划比预期更迅速、幅度更大，受此影响，金价开启一波下行。6月会议的点阵图显示，2017年年底将再有一次加息，联邦基金目标利率在1.25-1.5%。2018年三次加息，联邦基金目标利率在2-2.25%。

图2：美联储点阵图

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

通过总结美联储会议纪要及官员的讲话，我们有如下推论，今年或还有一次加息，且可能开启缩表，而美联储7月一定不加息，今年还有一次加息，将发生在9月、11月或12月;考虑到9月会议前美联储能拿到的6/7/8三个月的通胀数据，我们认为这三个月的数据将对9月是否加息起决定性作用;而今年加息和缩表不会发生在同一个月，因此我们预计9月和12月将分别进行一次加息或一次缩表，顺序目前仍待观察，需要继续关注美联储官员之后的表态，以进一步推断加息与缩表的时间路径，这其中的变数是11月，但是无论何种排列组合的方式，对于下半年金价无疑都是打压。

欧央行QE的“弹匣”快空了，我们预计年底很可能是QE终点。5月初法国总统大选落地，9月德国大选默克尔连任似乎也基本确定，政治风险不再成为欧央行货币宽松的理由。按照当前的购债速度，欧央行QE购买的德国和葡萄牙国债会在年底前超过33%的上限，以及考虑到欧元区当前经济基本面持续向好，在这种大势之下，欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。

去年9月，日本央行决定调整货币政策框架，将一直以来的货币宽松政策目标从此前的扩大货币供应量转为继续维持短期利率在负区间和稳定长期利率在0%以上正值两方面的操作;截止当前日本央行并未改变每年80万亿日元的购买规模，但随着新框架运行平稳，日本央行已经开始以较少的资产购买规模达到控制利率的目标，从而在事实上削减资产购买规模。

6月英国央行议息会议维持当前货币政策不变，但支持加息的人数上升至3人(总共8人)。3位委员支持加息，主要是基于英国当前的通胀高企，而这主要是由退欧以来英镑的贬值所导致，这种退欧带来输入型通胀，带来了未来经济增长放缓的风险。

图3：美国国债实际收益率与金价

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

市场避险溢价效应仍存 然边际敏感性减弱

刚刚过去的二季度，地缘政治因素使黄金成为金融市场重要风险对冲工具，其中中东和朝鲜核问题在上半年时不时出来扰乱市场节奏，虽然从每次避险情绪对金价的冲击幅度看，这种避险情绪边际效用正在递减，但在下半年对市场的短时冲击影响仍在。

图4：历次恐袭对金价影响

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

上半年欧洲经历了法国大选、英国提前大选，但并未飞出黑天鹅，对金融市场以及金银的影响有限，下半年 9 月德国将举行大选，预计默克尔连任概率较高。

欧洲目前的关注焦点在英国脱欧谈判上，英国退欧谈判进程从6月19日正式开启。文件显示，英国和欧盟的谈判代表同意在10月前进行的蹉商中，应集中讨论公民权利、金融结算和其他单独的问题。英国国内大选后保守党的地位下降，增添了谈判过程的不确定性，但近日金价仍呈弱势的表现表明，市场对于政治因素的避险敏感性在下降。

预计三季度实物需求并不乐观

5月瑞士出口黄金170吨，创下年内的高点，其中70%出口至亚洲，包括对印度的67.8吨，这是自2015年11月以来的最高。印度市场之所以火热，主要是的印度即将颁布的新消费税有可能引起黄金价格的上涨，贸易商积极备货，而零售市场需求也较为火热，印度人希望赶在7月1日的黄金商品服务税实行前提前抢购黄金。然而，随着印度4月和5月的节日和婚礼季告一段落，我们预计6月进口会跌至5月的三分之一，进口量估计将在40吨左右。

图5：中印黄金需求

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

5月瑞士对中国内地和香港的黄金出口累计仅为51.2吨，环比下滑。根据我们的实地调研，夏季历来是需求淡季，对于中印两个传统大国都是如此。当前国内金店销售状况延续了往年的淡季传统，总体表现不佳，预计三季度实物需求前景总体并不乐观。

其他相关金融市场综述

（一）美国股市：悲观预期增强

上半年，不管是金融紧缩、油价下滑还是白宫的政治戏剧，股市都只是耸了耸肩。而对于下半年过高的估值和利润增长放缓是保持美股谨慎投资的主要原因，我们认为下半年美股将难于维持上半年的涨势，理由在于通货膨胀疲软、劳动力成本上升，以及特朗普总统经济议程的拖延，其中市场担忧医改、税改和基建迟迟难产可能成为美国走弱的导火索，风险资产风险性增强，可能将是导致下半年黄金资产再获青睐的重要原因。

（二）美债收益率三季度或偏上行

上半年，美国经济表现不佳、特朗普弹劾危机等共振带动10亿美债收益率回落。经济、政策和海外环境多重因素共振，导致10亿美债收益率回落。包括，美国1季度经济表现不佳，市场担忧美国经济增长动能;5月，特朗普遭遇弹劾危机，避险情绪升温、新政预期降温;在美国已处紧缩货币周期、其他央行仍在宽松的背景下，国家间利差持续推升，导致欧日英等持续增配收益率更高的美国长债。今年三季度，带动10年美债收益率在上半年回落的经济、政策和海外货币环境等因素或将形势“反转”，10年美债收益率中枢或趋上行。

图6：主要经济体10年期国债收益

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

（三）下半年美元和黄金负相关性回归

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。虽然全球央行未来长周期趋于偏紧，但是不同国家偏紧的时间窗并不一致，而各国货币政策的迥异性将透过美元指数来反映出来。而自二季度以来，美元与黄金的负相关性与历史状况出现背离，美元一度走弱，我们认为其真实反映了5月以来美国经济数据总体不佳，以及美国新政推行不顺利的国内政治经济状态;而黄金不断下跌则是反映了以美联储为代表的全球央行政策偏紧的预期，两者影响因素不完全统一，这是造成两者与历史整体走势背离的原因。随着美国国债实际收益率的不断反弹，预计这会为美元提供一些支撑，也将引发后市美元和黄金负相关性回归，从而继续压制以美元计价的国际金价。

图7：黄金与美元指数

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

2017年下半年贵金属价格展望

从今年主导黄金价格的因素来看，未来贵金属市场的故事仍将围绕着各国央行会议和全球政治风险不确定两个要素展开。

首先，以美联储为代表的全球主要经济体央行动态的变化，将对贵金属市场产生深刻冲击。我们预计美联储9月议息会议将是2017年美联储政策对金价影响最大的会议，主要原因是此次会议可能会改变市场对未来加息与缩表节奏的预期，在会议之前市场将获得6-8月份的美国通胀数据，从上半年经济数据来看，我们倾向于9月缩表，12月加息。

自去年年末以来美联储已经连续三次提高利率，黄金不断陷入周期性低谷，但是从价格走势中我们发现，因为加息所产生的价格极小值正在逐步升高，换句话说，过去美联储加息都标志着黄金出现波段性低点，如金价在2015年12月首次加息时曾跌至1050美元低点，之后一年在1130美元左右，第三次加息时约为1200美元。2017年6月议息会议的结果，如果只是加息，我们倾向于“靴子落地”的反转行情会继续上演，但是自今年3月份以来“缩表”话题的引入，使得市场重新陷入与2013年类似的“削减恐慌”氛围之中，市场实际收益率不断走高，黄金定价模型引入新变量，致使2017年三季度金价总体不容乐观。

图8：金价月线图

数据图表来源：招金期货贵金属研究院

夏季是黄金传统需求淡季，当前1200美元以上的价格波动，对于黄金投资者的吸引力仍显不足，该因素不会在三季度提振金价，然而金价的不断下行，会随着四季度节假日需求的来临而得到改善。另一方面，目前的黄金价格表明，在更广泛的市场上存在对风险或不确定性的更高的看法，黄金当前的‘溢价期’始于2016年2月，我们预计这一环境将持续到2018年，地缘政治和欧美经济政策风险也是主导黄金价格的另外一条因素，预计下半年全球政治和贸易的紧张关系可能会延续，其中9月份之后特朗普新政能否顺利推动，市场总体是存在疑问的，基于风险不确定所引发的黄金需求可能会在四季度重新占据主导的考虑，我们认为四季度金价并不完全悲观。

由于白银单位价值相对较小，所以其波动率相比较黄金而言更大。二季度白银ETF持仓增加了686吨，但或由于投机性资金在二季度频繁退场，导致白银价格下跌了9%。据调研，白银市场目前仍面临供应减少的问题，但中国等新兴市场的经济降速，使得白银需求预期疲软，银价仍深陷宽幅震荡周期中，从供需角度看，后市如果市场氛围发生逆转，白银上涨空间很大。综合未来三四季度的影响要素，我们下调2017年黄金全年均价至1210美元/盎司，白银全年均价至16.9美元/盎司。